編者按：資本市場(chǎng)正經(jīng)歷著不平凡的變革。金融以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為天職，近年來(lái)，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成效顯著，有力暢通了科技、資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市到設(shè)立科創(chuàng)板，從試點(diǎn)注冊(cè)制再到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)走向資本市場(chǎng)舞臺(tái)。

隨著招股書的披露，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況首次呈現(xiàn)在世人面前。搜狐財(cái)經(jīng)力求用專業(yè)的財(cái)經(jīng)報(bào)道分析企業(yè)，幫投資者選優(yōu)篩劣。

(資料圖)

在這其中，誰(shuí)將是資本市場(chǎng)的贏家？誰(shuí)能圓夢(mèng)IPO？搜狐財(cái)經(jīng)《拆解IPO》欄目，聚焦計(jì)劃在A股、港股、美股的上市的重點(diǎn)企業(yè)，從盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)防范等多個(gè)角度，剖析企業(yè)價(jià)值。

本文為第145期。

出品 | 搜狐財(cái)經(jīng)

作者 | 岳家琛

劉嘉玲一句“吃燕窩，我只選燕之屋碗燕”的廣告詞，令多少人記住了這個(gè)品牌。

近日，燕之屋向港交所遞交招股書，擬赴港上市。

劉嘉玲曾稱，自己的保養(yǎng)秘訣是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；一些廣告中還寫道，清朝皇帝因使用燕窩而長(zhǎng)壽，慈禧太后靠燕窩滋補(bǔ)，年過(guò)六旬容顏依舊。

在鋪天蓋地的廣告之下，燕之屋業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)。

根據(jù)最新招股書，過(guò)去三年，燕之屋分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.01億元、15.07億元和17.3億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.3%。同期，燕之屋凈利潤(rùn)分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.2%。

從單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，燕之屋是一家相當(dāng)賺錢的公司。然而，過(guò)去十二年間，燕之屋“四戰(zhàn)”IPO均失敗。

這樣一家公司，為何屢屢折戟IPO？十二年間，在A股和港股之間“反復(fù)橫跳”的燕之屋，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式是否有所改變？

四次“折戟”IPO

燕之屋成立于1997年，招股書顯示，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年其全球市占率達(dá)4.1%，是全球零售額最大的燕窩產(chǎn)品公司。

值得一提的是，燕之屋曾四度IPO，前后跨度長(zhǎng)達(dá)12年之久，卻始終未能等到上市。

2011年，燕之屋第一次申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜小?/p>

彼時(shí)，燕之屋正受“毒血燕”的負(fù)面輿情影響之下。有消費(fèi)者購(gòu)買并食用了燕之屋的“特級(jí)血燕”，出現(xiàn)了發(fā)燒、頭痛、惡心等癥狀。經(jīng)檢測(cè)發(fā)現(xiàn)，公司生產(chǎn)的“特級(jí)血燕”燕窩被檢測(cè)出亞硝酸鈉超標(biāo)，因此被駁回上市申請(qǐng)。

十年后，在2021年4月，燕之屋再度向港交所遞交招股材料，但因?yàn)榱鶄€(gè)月后招股書失效，未能完成上市進(jìn)程。

2021年12月，燕之屋決定從港股轉(zhuǎn)戰(zhàn)回A，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)，但在2022年9月決定主動(dòng)撤回申請(qǐng)。

2022年4月，燕之屋收到了證監(jiān)會(huì)關(guān)于營(yíng)銷及食品安全等57個(gè)問(wèn)題，但未作出相關(guān)回應(yīng)。就在其上會(huì)前一晚，燕之屋決定臨時(shí)撤回IPO申報(bào)材料。

兩個(gè)月后，2022年11月，燕之屋又重啟A股上市申請(qǐng)。

反復(fù)“橫跳”之下，如今燕之屋決定再度回歸港股。對(duì)于本次赴港上市，燕之屋解釋稱是因?yàn)锳股審批程序的不確定性，同時(shí)，赴港上市可獲得境外資本。

“碗燕”毛利率達(dá)61%

從產(chǎn)品劃分來(lái)看，燕之屋的主要產(chǎn)品分為純燕窩產(chǎn)品、燕窩+產(chǎn)品、+燕窩產(chǎn)品三類，營(yíng)收結(jié)構(gòu)較為單一。

招股書介紹稱，純燕窩產(chǎn)品是指干燕窩及以燕窩和水制成的產(chǎn)品；燕窩+產(chǎn)品是指是以燕窩為核心原料或成分，加入其他食材，其中燕窩投料比≥1%；+燕窩產(chǎn)品是指用燕窩及其提取物制造食品、飲料及護(hù)膚品等產(chǎn)品，其中燕窩投料比<1%。

燕之屋的五大燕窩品類包括：碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他產(chǎn)品。

以2022年的銷售收入來(lái)看，五大品類分別占比38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%，燕窩產(chǎn)品合計(jì)占比100%。其中，“碗燕”系列為燕之屋貢獻(xiàn)了最主要的營(yíng)收，過(guò)去三年占總營(yíng)收的比重分別為43%、44%及38.9%。

不過(guò)，一個(gè)變化是，鮮燉燕窩品類快速崛起。過(guò)去四年，鮮燉燕窩收入分別為1.07億元、3.21億元、4.23億元和4.85億元，營(yíng)收占比為11.3%、24.7%、28.1%和28.1%，持續(xù)增長(zhǎng)。

從銷售渠道來(lái)看，截至2022年12月31日，燕之屋線下銷售網(wǎng)絡(luò)由89家自營(yíng)門店及225名線下經(jīng)銷商組成，這些經(jīng)銷商涵蓋615家經(jīng)銷商門店。

不過(guò)，雖然經(jīng)銷商門店遠(yuǎn)多于自營(yíng)門店，但實(shí)現(xiàn)的收入?yún)s并不多。過(guò)去三年，燕之屋來(lái)自于經(jīng)銷商的收入占比分別為32.3%、34.8%及28.5%。

此外，近年來(lái)，燕之屋開(kāi)始通過(guò)電商平臺(tái)直接銷售以擴(kuò)大線上銷售規(guī)模。

過(guò)去三年，燕之屋通過(guò)線上渠道銷售產(chǎn)生的收入分別占總收入的55.5%、51%及54.2%。

事實(shí)上，燕之屋在線上渠道正受到小仙燉的沖擊。打開(kāi)淘寶的小仙燉官方店鋪?lái)?yè)面，顯示該店鋪粉絲數(shù)為194.8萬(wàn)，而燕之屋店鋪的粉絲數(shù)為169.2萬(wàn)。

在這一背景下，燕之屋在線上平臺(tái)選擇“以價(jià)換量”的策略搶占市場(chǎng)。

招股書顯示，以鮮燉燕窩為例，銷售均價(jià)由2018年的134.55元/瓶降至2022年的54.00元/瓶；銷售數(shù)量由2018年的7.34萬(wàn)瓶增至2022年的894.16萬(wàn)瓶。

燕之屋在招股書解釋稱，由于線上平臺(tái)對(duì)鮮燉燕窩、冰糖燕窩進(jìn)行促銷，產(chǎn)品銷售價(jià)格相應(yīng)降低。

從盈利能力來(lái)看，燕窩行業(yè)的毛利率普遍較高。2022年，燕之屋碗燕和鮮燉燕窩的毛利率分別為57%和46%。

不過(guò)相比之下，小仙燉的綜合毛利率則高達(dá)70%。而燕之屋的綜合毛利率分別為42.7%、48.2%及50.8%。

燕窩產(chǎn)品毛利率高企，主要由于其成本較低。

根據(jù)招股書，燕之屋的主營(yíng)產(chǎn)品碗燕的定價(jià)高達(dá)1268元/盒（非活動(dòng)價(jià)），平均一碗的價(jià)格近170元，但其成本僅在70元/碗上下。

過(guò)去三年，“碗燕”均價(jià)從163元/碗增長(zhǎng)到174元/碗。去年，“碗燕”累計(jì)賣了 386.8 萬(wàn)碗，毛利率達(dá)到61%。

招股書顯示，燕之屋售價(jià)最高的一款產(chǎn)品名為“飛天款”，每碗180克，每碗單價(jià)598元。

配料表顯示，“碗燕”產(chǎn)品的配方主要為純凈水、冰糖、燕窩，其中，食用燕窩投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。

據(jù)此計(jì)算，一碗“碗燕”中，燕窩含量?jī)H有2.3%左右，97.7%為冰糖和水。

而在不到四成的成本中，包裝材料卻占據(jù)了“大頭”。據(jù)招股書，燕之屋的包裝材料主要包括聚丙烯碗、玻璃瓶、紙板及金屬包裝材料。過(guò)去三年，材料成本分別占燕之屋總成本的76.7%、79.3%及77.3%。

三年廣告費(fèi)超8億

然而，燕之屋凈利率卻不高。招股書顯示，過(guò)去三年，燕之屋凈利率分別為9.5%、11.4%和11.9%。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，高企的銷售費(fèi)用蠶食了燕之屋的利潤(rùn)。

燕之屋的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高度依賴于“重營(yíng)銷”的策略。過(guò)去三年，燕之屋銷售費(fèi)用分別為3.18億元、4億元、5.04億元。分別占營(yíng)業(yè)收入的24.44%、26.54%及29.13%。呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)。

其中，過(guò)去三年，燕之屋廣告宣傳費(fèi)為2.36億元、2.69億元、3.26億元，分別占銷售費(fèi)用的74.3%、67.4%及64.8%。據(jù)此計(jì)算，三年廣告費(fèi)累計(jì)超8億元。

此前，劉嘉玲、林志玲分別為燕之屋代言；2021年初，燕之屋還冠名《魯豫有約一日行》《愛(ài)的小屋》《智者見(jiàn)智》等綜藝節(jié)目；2022年，燕之屋簽下趙麗穎作為品牌代言人。

與大額銷售費(fèi)用相對(duì)應(yīng)的是極低的研發(fā)費(fèi)用。過(guò)去三年，燕之屋研發(fā)費(fèi)用分別是0.18億元、0.19億元、0.24億元。

截至2022年底，燕之屋共有1792名員工；其中，銷售人員達(dá)622人，研發(fā)人員僅46人。

這意味著，燕之屋從產(chǎn)品上并無(wú)較寬的護(hù)城河，其收入上升依賴于高額廣告宣傳費(fèi)用。

此外，值得一提的是，燕之屋的存貨規(guī)模較高，過(guò)去三年存貨分別為 2.77 億、2.79、2.7 億。

IPO前突擊大額分紅1.6億，實(shí)控人三年分得1.9億

燕之屋IPO屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)，原因?yàn)楹?？燕之屋缺錢嗎？答案是否定的。

截至 2022 年末，燕之屋共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 3.51 億元。

最新的招股書中，燕之屋的募集資金用途包括用于研發(fā)、鞏固和擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)品牌營(yíng)銷和推廣、加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力、加強(qiáng)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，以及運(yùn)營(yíng)資金和其他用途。

在去年A股的招股書中，燕之屋計(jì)劃募資10.19億元，其中4.53億元用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、1.64億元用于研發(fā)、2.13 億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣，1.9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

燕之屋的主要股東以個(gè)人為主。其創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)黃健、副董事長(zhǎng)鄭文濱、總經(jīng)理李有泉及黃健控制的實(shí)體廈門雙丹馬作為一致行動(dòng)人，為燕之屋控股股東。

燕之屋創(chuàng)始人黃健曾是一名80后高中數(shù)學(xué)老師，隨著出海經(jīng)商掀起熱潮，黃健辭掉教師工作，成立了廈門市雙丹馬實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司。并于2002年創(chuàng)立燕之屋品牌。

此外，金燕騰飛有限合伙及鄭文濱的配偶薛鳳英亦被視為控股股東。上述控股股東共擁有燕之屋41.4%的股份。

值得一提的是，燕之屋在本次IPO前突擊大額分紅。2023年3月，燕之屋分紅1.6億元，占上年度凈利潤(rùn)77.67%。

燕之屋還在2020 年至2022年間分別向股東分紅1.2億元、1 億元、8000萬(wàn)元，分紅總額占過(guò)去三年凈利潤(rùn)總額的比重高達(dá)59.8%。

據(jù)計(jì)算，2020年以來(lái)，燕之屋累計(jì)分紅總額高達(dá) 4.6 億元。控股股東共分得1.9億元。返回搜狐，查看更多

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