4月9日，淞港國(guó)際證券發(fā)布研報(bào)表示，國(guó)美零售(00493)品類(lèi)擴(kuò)張助力收入增長(zhǎng)，渠道、供應(yīng)鏈顯著優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)市占率提升。預(yù)測(cè)公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標(biāo)21P/S，目標(biāo)價(jià)1.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)11.4%。

核心觀點(diǎn)

零售基因根深蒂固，品類(lèi)擴(kuò)張助力市占率提升。公司過(guò)去以電器、消費(fèi)電子產(chǎn)品銷(xiāo)售為主要收入來(lái)源，近年來(lái)在家電智能化趨勢(shì)下逐步增加了相應(yīng)的新產(chǎn)品。歷經(jīng)34年的發(fā)展，公司具備深厚的零售基因，能夠及時(shí)把握家電更新和用戶(hù)需求痛點(diǎn)，為客戶(hù)提供完善的解決方案：如2018年起公司開(kāi)始發(fā)展智能一體化產(chǎn)品，為客戶(hù)提供“柜電一體”等一站式服務(wù)，2020年收入占比已達(dá)到9.6%。目前，公司正著力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類(lèi)的商品采購(gòu)平臺(tái)，當(dāng)前已提出18個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)將家電的SKU由3萬(wàn)拓展至10萬(wàn)、非家電SKU拓展至40萬(wàn)、合計(jì)SKU數(shù)量突破50萬(wàn)的目標(biāo)。趨于豐富的銷(xiāo)售品類(lèi)將有望助力公司擴(kuò)大規(guī)模、提升市占率，并進(jìn)一步強(qiáng)化渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，公司自2019年起已于線下鋪設(shè)超市店，2020年末合計(jì)達(dá)到106家;公司覆蓋三公里服務(wù)圈的社區(qū)驛站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等產(chǎn)品，在家電之外的生活品類(lèi)中進(jìn)行探索。

線下、線上雙平臺(tái)融合發(fā)展，渠道優(yōu)勢(shì)顯著。線下渠道是下沉市場(chǎng)的重要營(yíng)銷(xiāo)途徑，從零售商的角度來(lái)看，2020年仍有約35.0%的市場(chǎng)份額被廣大中小規(guī)模的線下渠道占據(jù)。而公司在線下門(mén)店方面具備顯著優(yōu)勢(shì)：截至2020年末，公司連鎖組織管理網(wǎng)絡(luò)遍布572個(gè)四五線城市，門(mén)店數(shù)量達(dá)3421家。線上方面，公司已完成全國(guó)門(mén)店的線上平移，線上平臺(tái)“真快樂(lè)”發(fā)展態(tài)勢(shì)良好：2021年第一季度，“真快樂(lè)”GMV同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)近4倍，平均月活穩(wěn)定在4000萬(wàn)規(guī)模。公司亦通過(guò)與大流量戰(zhàn)略伙伴合作拓寬線上營(yíng)銷(xiāo)渠道，如2020年與拼多多(PDD.US)合作，公司商品上架拼多多、接入拼多多“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃等。公司線下門(mén)店既有優(yōu)勢(shì)突出、線上平臺(tái)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，渠道優(yōu)勢(shì)較為顯著。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)鞏固，成本管控提升市場(chǎng)份額。供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是零售企業(yè)制勝的核心。在繼續(xù)深化自營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司亦將以“自營(yíng)+招商+定制”的方式搭建供應(yīng)鏈平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)擴(kuò)張和市占率提升。電器方面，國(guó)美深耕家電零售34年，在相關(guān)領(lǐng)域形成了較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，具備明顯的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。在其他新拓展品類(lèi)方面，公司將通過(guò)自身線上線下平臺(tái)和京東(JD.US,09618)、拼多多等第三方平臺(tái)渠道，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈全渠道輸出。依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，公司能夠?qū)崿F(xiàn)高效率、低成本的運(yùn)營(yíng)，在同質(zhì)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中獲取一定的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而快速提升整體的市場(chǎng)份額。

實(shí)控人能力出眾，經(jīng)驗(yàn)豐富管理團(tuán)隊(duì)支撐戰(zhàn)略落地。公司實(shí)控人是最先涉足中國(guó)家電零售業(yè)的企業(yè)家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)與人脈資源。雖經(jīng)歷波折，但其仍對(duì)零售行業(yè)趨勢(shì)、戰(zhàn)略發(fā)展等有著清晰的認(rèn)知和獨(dú)特的思考，能夠從全局角度把控公司未來(lái)的戰(zhàn)略方向。從管理團(tuán)隊(duì)看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，并在零售、供應(yīng)鏈管理、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面擁有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，能夠有力支撐公司未來(lái)“家·生活”戰(zhàn)略的逐步落地，進(jìn)而推動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

投資建議：品類(lèi)擴(kuò)張助力收入增長(zhǎng)，渠道、供應(yīng)鏈顯著優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)市占率提升。公司作為零售商的強(qiáng)大基因使其能夠把握客戶(hù)需求和消費(fèi)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)由家電向全品類(lèi)的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，提升公司的收入規(guī)模。公司在低線市場(chǎng)突出的渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑了強(qiáng)力的護(hù)城河，使其能夠更順利地對(duì)接客戶(hù)和供應(yīng)商，在競(jìng)爭(zhēng)中觸及龐大的下沉市場(chǎng)客群、獲取成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)測(cè)公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標(biāo)21P/S，目標(biāo)價(jià)1.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)11.4%。

一、零售基因根深蒂固，服務(wù)延伸品類(lèi)擴(kuò)張

公司當(dāng)前銷(xiāo)售品類(lèi)仍以電器和消費(fèi)電子產(chǎn)品為主。公司過(guò)去以電器、消費(fèi)電子產(chǎn)品銷(xiāo)售為主要收入來(lái)源，近年來(lái)在家電智能化趨勢(shì)下逐步增加了相應(yīng)的新產(chǎn)品。2020年，公司銷(xiāo)售產(chǎn)品的品類(lèi)可分為影音、空調(diào)、冰洗、通訊、白小、電腦及數(shù)碼、智能家居一體化方案(含柜電一體化和智能家居產(chǎn)品)7大項(xiàng)。

公司具備把握行業(yè)趨勢(shì)、并快速為客戶(hù)提供相應(yīng)服務(wù)的零售基因。以2018年公司開(kāi)始推進(jìn)的智能家居一體化產(chǎn)品為例，公司為客戶(hù)提供了“大牌櫥柜+專(zhuān)業(yè)電器”的廚房解決方案，通過(guò)發(fā)展中央空調(diào)、地暖、新風(fēng)、安防等八大系統(tǒng)為用戶(hù)提高居住舒適度，并通過(guò)成立資營(yíng)家裝公司為客戶(hù)提供一站式的家裝、家電、家居一體化解決方案。2020年該品類(lèi)銷(xiāo)售的收入占比已快速提升至9.6%，并將繼續(xù)帶動(dòng)公司未來(lái)整體收入的增長(zhǎng)?？梢钥吹?，公司在開(kāi)展新業(yè)務(wù)時(shí)多從零售角度服務(wù)于客戶(hù)，精準(zhǔn)把握客戶(hù)需求、并快速提供可落地的解決方案。強(qiáng)大的零售基因是公司開(kāi)展品類(lèi)擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)。

“家·生活”解決方案延伸至生活品類(lèi)，市占率提升可期。公司現(xiàn)階段正著力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類(lèi)的商品采購(gòu)平臺(tái)，當(dāng)前已提出18個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)將家電的SKU由3萬(wàn)拓展至10萬(wàn)、非家電SKU拓展至40萬(wàn)、合計(jì)SKU數(shù)量突破50萬(wàn)的目標(biāo)。實(shí)際上，公司自2019年起已于線下鋪設(shè)超市店，2020年末合計(jì)達(dá)到106家;公司覆蓋三公里服務(wù)圈的社區(qū)驛站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等產(chǎn)品，在家電之外的生活品類(lèi)中進(jìn)行探索。

二、線下、線上融合，渠道優(yōu)勢(shì)顯著

線下仍為家電行業(yè)重要的銷(xiāo)售渠道。隨著居民收入水平的增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，低線城市實(shí)際具備一定的家電消費(fèi)能力：2020年我國(guó)農(nóng)村消費(fèi)品市場(chǎng)同比降幅約3.2%，小于城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額降幅的4.0%。然而，由于上述地區(qū)物流和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度的限制，線下仍為下沉市場(chǎng)家電消費(fèi)的重要渠道。根據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院的數(shù)據(jù)，近年家電線上銷(xiāo)售雖快速增長(zhǎng)、2020年線上渠道占比首次超過(guò)線下渠道，但在生活秩序逐步恢復(fù)的2020年下半年，線下家電銷(xiāo)售額實(shí)際上仍高于線上渠道。從零售商的角度來(lái)看，2020年仍有約35.0%的市場(chǎng)份額被廣大中小規(guī)模的線下渠道占據(jù)。

公司在線下渠道具備顯著的門(mén)店優(yōu)勢(shì)。公司多年來(lái)鋪設(shè)了大量的線下門(mén)店，尤以線下家電市場(chǎng)發(fā)展空間更大的縣級(jí)市場(chǎng)為多。2018年起，公司線下門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)，2020年末已達(dá)3421家;公司擁有39個(gè)區(qū)域公司、115個(gè)城市公司和遍布572個(gè)四五線城市的連鎖組織管理網(wǎng)絡(luò)，線下渠道優(yōu)勢(shì)顯著。2017年來(lái)，公司更是積極鋪開(kāi)下沉市場(chǎng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，縣域店數(shù)量增加迅速，由2018年末的513家快速擴(kuò)張至2020年末的2060家。當(dāng)前，公司正通過(guò)自營(yíng)、加盟、輕資產(chǎn)三種模式共同夯實(shí)線下平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)加快發(fā)展線下網(wǎng)絡(luò)。

線下渠道的優(yōu)勢(shì)亦能夠助力線上平臺(tái)引流。公司的線上平臺(tái)定位為“線上購(gòu)物廣場(chǎng)+本地生活服務(wù)”，目前，公司所有門(mén)店均已完成“一店一頁(yè)”的線上平移，采用線上線下融合運(yùn)作模式。例如，用戶(hù)可在相應(yīng)門(mén)店商城中獲取相應(yīng)門(mén)店的智能預(yù)約、智能停車(chē)、智能導(dǎo)航、視頻導(dǎo)購(gòu)等服務(wù)，并在各類(lèi)門(mén)店中實(shí)現(xiàn)由體驗(yàn)全場(chǎng)景、全品類(lèi)產(chǎn)品到購(gòu)買(mǎi)剛需消費(fèi)品等生活需求。2021年一季度，公司APP“真快樂(lè)”的GMV預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)近4倍，月活穩(wěn)定在4000萬(wàn)規(guī)模，活動(dòng)單日活躍用戶(hù)達(dá)近千萬(wàn)水平。另外，在線下覆蓋面廣泛的基礎(chǔ)上，公司線下業(yè)務(wù)亦已逐步由商品銷(xiāo)售延伸至對(duì)家庭用戶(hù)的到家服務(wù)等，有望對(duì)后續(xù)線下社群活動(dòng)等多種娛樂(lè)化營(yíng)銷(xiāo)的開(kāi)展提供支持。

大流量戰(zhàn)略伙伴助力線上渠道拓寬。公司積極引入拼多多、京東等大流量戰(zhàn)略伙伴，拓寬了公司銷(xiāo)售的線上渠道。如2020年4月公司與拼多多簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，國(guó)美零售全量商品將上架拼多多，品牌大家電將接入拼多多“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃，雙方將就產(chǎn)品采購(gòu)及銷(xiāo)售、聯(lián)合市場(chǎng)推廣等方面開(kāi)展合作;2020年5月公司與京東簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，國(guó)美將于京東平臺(tái)開(kāi)設(shè)國(guó)美官方旗艦店。與大流量平臺(tái)的合作將助力公司銷(xiāo)售渠道的拓寬，并有望提升公司的銷(xiāo)售和市場(chǎng)份額。

三、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，市占率有望提升

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是零售企業(yè)制勝的核心。從產(chǎn)品性質(zhì)看，零售企業(yè)銷(xiāo)售的產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，而企業(yè)與下游零售客戶(hù)的議價(jià)能力相對(duì)較低。對(duì)于同質(zhì)化較高的商品，企業(yè)的成本管控優(yōu)勢(shì)就顯得尤為重要。通過(guò)優(yōu)化采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)等環(huán)節(jié)，零售企業(yè)方能提升運(yùn)營(yíng)效率、降低運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而在同等價(jià)格下提供更優(yōu)商品或同等商品下提供更優(yōu)價(jià)格，最終獲取更大的市場(chǎng)份額。

打通線上線下平臺(tái)，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本效率。在線上和線下平臺(tái)功能劃分上，國(guó)美線上平臺(tái)負(fù)責(zé)展示全量商品和主導(dǎo)全部交易，而線下平臺(tái)則是打造適合在線下展示和體驗(yàn)的精品展廳，提供適合在線下提供的家服務(wù)、家?jiàn)蕵?lè)，實(shí)現(xiàn)家延伸。區(qū)別于傳統(tǒng)的電商平臺(tái)，國(guó)美雙平臺(tái)為商家線上線下相互引流，將商家原來(lái)的兩套成本優(yōu)化成一套成本，并以清晰的銷(xiāo)售和消費(fèi)路徑，幫助商家打造高效經(jīng)營(yíng)閉環(huán)，顯著降成本、提銷(xiāo)量、增盈利。而傳統(tǒng)平臺(tái)線上線下多為分隔運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致商家線上線下投入兩套成本，且存在自我競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，難以有效控制運(yùn)營(yíng)成本。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)鞏固，成本管控提升市場(chǎng)份額。在繼續(xù)深化自營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司亦將以“自營(yíng)+招商+定制”的方式搭建供應(yīng)鏈平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)擴(kuò)張和市占率提升。電器方面，國(guó)美深耕家電零售34年，目前在1298個(gè)城市中擁有3421家門(mén)店，在相關(guān)領(lǐng)域形成了較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，具備明顯的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。在其他新拓展品類(lèi)方面，公司將通過(guò)自身線上線下平臺(tái)和京東、拼多多等第三方平臺(tái)渠道，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈全渠道輸出;2021年第一季度，公司線上平臺(tái)GMV預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)約400%，平均月活達(dá)4000萬(wàn)人。依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，公司能夠?qū)崿F(xiàn)高效率、低成本的運(yùn)營(yíng)，在同質(zhì)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中獲取一定的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而快速提升整體的市場(chǎng)份額。

四、管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，支撐創(chuàng)新戰(zhàn)略落地

實(shí)控人能力出眾，經(jīng)驗(yàn)豐富管理團(tuán)隊(duì)支撐戰(zhàn)略落地。公司實(shí)控人是最先涉足中國(guó)家電零售業(yè)的企業(yè)家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)與人脈資源。雖經(jīng)歷波折，但其仍對(duì)零售行業(yè)趨勢(shì)、戰(zhàn)略發(fā)展等有著清晰的認(rèn)知和獨(dú)特的思考，能夠從全局角度把控公司未來(lái)的戰(zhàn)略方向。從管理團(tuán)隊(duì)看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，并在零售、供應(yīng)鏈管理、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面擁有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，能夠有力支撐公司未來(lái)“家·生活”戰(zhàn)略的逐步落地，進(jìn)而推動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

五、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑，在手現(xiàn)金更趨充裕

經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型疊加疫情影響，近年業(yè)績(jī)有所下滑。如前所述，公司近年正積極落實(shí)“家·生活”戰(zhàn)略，并積極進(jìn)行線下門(mén)店的鋪開(kāi)和線上平臺(tái)的建設(shè)，尚處經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的投入期。同時(shí)，2020年的疫情亦使公司銷(xiāo)售規(guī)模有所下滑、促銷(xiāo)導(dǎo)致綜合毛利率下滑約5個(gè)百分點(diǎn)至10.3%、銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率亦有小幅提升。在上述因素的共同作用下，2017年來(lái)公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)。隨著公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)、疫情影響減弱，公司業(yè)績(jī)有望有所回升。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流維持正值，現(xiàn)金總額持續(xù)提升。2019年起，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流回正，2020年內(nèi)由于應(yīng)付票據(jù)抵押存款的減少和合約負(fù)債的增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍達(dá)到18.5億元。公司在手現(xiàn)金自2018年起持續(xù)增長(zhǎng)，2020年同比增長(zhǎng)13.8%。整體而言，公司近年在手現(xiàn)金更趨充裕。

疫情影響周轉(zhuǎn)速度，未來(lái)有望回穩(wěn)。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2018-2019年呈下降趨勢(shì)，2020年的疫情使得年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升;類(lèi)似地，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2017-2019年小幅上升，2020年的疫情則使其大幅提升。隨著疫情逐步受控，公司的存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均有望回歸平穩(wěn)。

六、投資建議

品類(lèi)擴(kuò)張助力收入增長(zhǎng)，渠道、供應(yīng)鏈顯著優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)市占率提升。公司作為零售商的強(qiáng)大基因使其能夠把握客戶(hù)需求和消費(fèi)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)由家電向全品類(lèi)的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，提升公司的收入規(guī)模。公司在低線市場(chǎng)突出的渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑了強(qiáng)力的護(hù)城河，使其能夠更順利地對(duì)接客戶(hù)和供應(yīng)商，在競(jìng)爭(zhēng)中觸及龐大的下沉市場(chǎng)客群、獲取成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)測(cè)公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標(biāo)21P/S，目標(biāo)價(jià)1.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)11.4%。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據(jù)。

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