正裕工業(yè)：國內(nèi)減震器龍頭，汽車后市場蓄勢待發(fā)

1、 投資邏輯

（一）疫情之下海外訂單井噴，公司作為減震器龍頭迎來業(yè)績紅利

3月國內(nèi)疫情得到有效控制，復工復產(chǎn)帶井然有序。而歐美等國家國外疫情不斷加劇，海外零部件廠商在全球各地工廠陸續(xù)停產(chǎn)，中國成為全球疫情之下最穩(wěn)定保障供應區(qū)域。公司2月停產(chǎn)一個月，6月開始海外訂單持續(xù)增長，三季度訂單持續(xù)井噴，訂單量比歷史峰值增長50%。明年一季度訂單已排滿，公司加班加點保障訂單供應。全年來看，業(yè)績已能夠彌補2月停產(chǎn)損失，至明年上半年公司業(yè)績有足夠的增厚空間。

（二）募投項目產(chǎn)能已超預期達產(chǎn)，精細化管理打開業(yè)績增長空間

作為減震器龍頭，公司產(chǎn)品質(zhì)量全球領先，價格較國外品牌有優(yōu)勢，產(chǎn)品市場交付快速響應。公司過往市場策略較為保守，有選擇的承接訂單，產(chǎn)能受限影響業(yè)績釋放。2020年公司開始擴建新產(chǎn)能，采購新設備打造智能化生產(chǎn)線。募投項目今年6月開始投產(chǎn)，減震器設計產(chǎn)能650萬支/年，目前70-80萬支/月，全年840-960萬支。同時使用募集資金2.66億元用于新增年產(chǎn)500萬件汽車橡膠減震產(chǎn)品項目，已開始達產(chǎn)。

后續(xù)產(chǎn)能不斷爬坡，公司汽車減震器的總產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎上將增加50%，同時采購新設備并對舊產(chǎn)線進行智慧化改造，未來將實現(xiàn)1800萬支/年的目標。隨著產(chǎn)能快速釋放，而公司精細化、集約化管理又達到了非常高的水平，公司業(yè)績水平及盈利能力有望再上新臺階。

（三）深耕全球汽車售后市場，打造品類最全、供應鏈最優(yōu)的一站式汽配平臺

公司二十年來一直深耕于汽車懸架系統(tǒng)中的減震器售后市場，致力于打造集采購、生產(chǎn)及配套供應一體化的一站式汽配平臺。目前儲備的產(chǎn)品型號超過10,000種，品類齊全，覆蓋面廣泛。公司產(chǎn)品已深度綁定全球知名汽車零部件生產(chǎn)或采購商，和下游客戶需求高度匹配，按照需求定制化生產(chǎn)和供貨。公司已形成多種類同時高效生產(chǎn)的工藝管控能力，并擁有完善的供應鏈和信息化管理水平，能夠快速響應市場需求。作為國內(nèi)減震器龍頭，直接對標全球龍頭KYB。

未來在穩(wěn)固外海市場地位的同時，不斷開拓國內(nèi)市場。

（四）切入發(fā)動機密封件及橡膠減震業(yè)務，并購整合增強服務全球大客戶規(guī)?；s供應能力

公司2018年以現(xiàn)金2.7億元收購蕪湖榮基51%股權(quán)，以現(xiàn)金7300萬元收購安博帝特51%股權(quán)，切入汽車售后市場發(fā)動機密封件業(yè)務。公司現(xiàn)已有密封件產(chǎn)品儲備超過3500種，已研發(fā)出1300多種型號的橡膠減震產(chǎn)品，可適配全球大多數(shù)主流汽車發(fā)動機型號。目前，公司已成為比亞迪等整車廠商發(fā)動機密封件供應商。未來，公司將通過橫向并購不斷豐富產(chǎn)品種類，打造新的業(yè)務增長極，優(yōu)化業(yè)務構(gòu)成。通過縱向并購，向上游材料斷延伸，有效地提升并增強了公司向全球各大客戶規(guī)?；s供應能力。

（五）汽車保有量穩(wěn)步增長，扎實基本面支撐公司市場份額做大

公司減震器等零配件業(yè)績增長來源為整車配套市場以及汽車售后市場規(guī)模，整車配套市場增量2019年開始增速雖然有所下滑，但是全球汽車保有量仍然穩(wěn)步增長。保守估計2020年有望突破15億輛，而汽車售后市場規(guī)模超1萬億元，其中減震器市場規(guī)模超600億元。公司目前全球份額約2%左右，對應12億元業(yè)務規(guī)模。公司現(xiàn)金流充沛、負債率低，過往市場策略較為保守，并受產(chǎn)能限制并未做大規(guī)模的市場拓展。隨著全球零配件供應向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，公司將積極新建產(chǎn)能、實施并購，并大力拓展國內(nèi)市場，更加注重進攻以增厚公司業(yè)績。

（六）1.2億元拆遷補償款，有望增厚全年業(yè)績安全邊際

2020年5月，公司位于雙港路88號生產(chǎn)基地因城市改造被玉環(huán)市玉城街道辦有償征收，征收補償總額為1.26億元人民幣，2020年9月30日已收到首筆補償款3616萬元。目前，尾款在籌措中，如在年底前支付完畢。屆時，按照會計準則，公司將確認1.2億元資產(chǎn)處置收益，全年利潤有足夠保障。

（七）設立研究院孵化科創(chuàng)項目，打造全產(chǎn)業(yè)鏈供應體系

公司未來擬成立專項事業(yè)部對尚未涉及的業(yè)務領域進行公關攻關，孵化科創(chuàng)項目為公司業(yè)務發(fā)展做技術儲備。并憑借企業(yè)自身在規(guī)模、技術、制造及品牌等方面的優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)，沿著"減震器—懸架支柱總成—懸架總成—懸架系統(tǒng)"這一產(chǎn)品路徑持續(xù)推進公司的產(chǎn)品線升級。

2、 公司基本情況

（1） 業(yè)務產(chǎn)品情況

浙江正裕工業(yè)股份有限公司成立于1998年8月，并于2017年1月于上交所上市，股票代碼：603089.SH。公司目前主要從事汽車懸架系統(tǒng)減震器、汽車橡膠減震產(chǎn)品以及發(fā)動機密封件等汽車零部件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其中，汽車懸架系統(tǒng)減震器系公司自成立以來即專業(yè)從事的主要業(yè)務。公司2018年通過收購安博帝特、蕪湖榮基將主營業(yè)務產(chǎn)品拓展至橡膠減震產(chǎn)品以及發(fā)動機密封件等其他汽車零部件及配件領域，進一步擴充并優(yōu)化了公司主營業(yè)務產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，更好地滿足了客戶"一站式"采購需求。

1、 汽車懸架系統(tǒng)減震器

汽車懸架系統(tǒng)減震器（又稱避震器或彈簧阻尼減震器）主要應用于汽車懸架系統(tǒng)。公司減震器產(chǎn)品主要包括油壓汽車減振器、油氣混合式汽車減震器和氣壓式汽車減震器，共有9個系列10,000余個型號。懸架系統(tǒng)減震器是舒適件，主要功能就是通過抑制懸架彈簧的震蕩，來減少路況不佳時車身的震蕩，降低急轉(zhuǎn)彎和急剎車時車身的搖晃幅度。

減震器的工作性能及質(zhì)量的好壞還直接影響到車輛的駕乘舒適性，可以避免車輛出現(xiàn)行駛不穩(wěn)或剎車點頭等情況出現(xiàn)。美國加百利（GABRIEL）、日本KYB 公司均建議50,000英里（約80,000公里）更換減震器。根據(jù)市場經(jīng)驗，減震器的實際更換周期通常高于建議值或理論最佳值，比如在美國，更換周期通常是60,000英里（約100,000公里）或6-8年。

2、 汽車橡膠減震產(chǎn)品

橡膠減震產(chǎn)品屬于汽車NVH（Noise，Vibration and Vibration，即噪聲、震動和不平順性） 零部件，NVH是指在汽車駕乘過程中駕乘人員感受到的噪聲、振動和聲振粗糙度，是衡量汽車制造質(zhì)量的一個綜合性指標。汽車橡膠減震產(chǎn)品的主要作用是降低相關零部件及子系統(tǒng)的振動，同時調(diào)整重要總成系統(tǒng)（如動力總成懸置系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)等）的動態(tài)性能，減少由于結(jié)構(gòu)的振動而導致的整車NVH問題。從產(chǎn)品類別來看，橡膠減震產(chǎn)品通常包括動力總成懸置、變速箱懸置、動力吸震器、排氣吊耳、后置襯套、液壓 襯套、懸架襯套和支撐、控制臂襯套、拉桿襯套、緩沖塊等。

3、 發(fā)動機密封件

發(fā)動機密封件屬于汽車發(fā)動機系統(tǒng)中重要的零部件。發(fā)動機密封件主要用于對發(fā)動機內(nèi)的油品、冷卻液、氣體等物質(zhì)進行密封，防止高溫高壓的氣體和液體泄露的。發(fā)動機密封件主要包括排氣管墊、油底殼墊、氣門室蓋墊、汽缸墊、正時齒輪罩墊、增壓器墊、氣門油封、曲軸油封等。

（2） 股東情況

截至2020年三季度末，浙江正裕投資有限公司持有公司9849.06萬股，占總股本比例44.54%，為公司控股股東。鄭連松、鄭念輝、鄭連平三兄弟合計持有正裕投資100%股權(quán)，并分別直接持有上市公司7.47%、6.93%、7.64%股權(quán)，為正裕工業(yè)實際控制人。截止2020年9月30日，實際控制人為鄭氏三兄弟直接或間接持有公司總股本66.58%。公司總股本2.21億股，截至2020年12月08日收盤，總市值28.99億元。

3、 市場分析

（1） 全球汽車保有量支撐萬億售后市場，國內(nèi)汽車售后市場空間廣闊

公司主要產(chǎn)品為汽車產(chǎn)業(yè)中的汽車零部件市場，汽車零部件約占汽車產(chǎn)業(yè)鏈價值的50%，在歐美等成熟汽車市場，汽車整體行業(yè)與零部件行業(yè)的規(guī)模比例為1：1.7。汽車零部件市場增量主要來自整車配套和售后市場，其中整車市場主要指汽車出場時原裝零配件，該部分市場增量主要取決于汽車保有量。目前，全球汽車保有量持續(xù)穩(wěn)步增長，預計2020年全球汽車保有量有望突破15億輛。中國汽車保有量的上限或為5.8-7.0億輛，目前國內(nèi)汽車保有量僅為2.4億輛仍有較大的增長空間。

售后市場主要通過OEM/ODM方式向國際知名零部件廠商供貨，歐美等國家汽車售后市場的汽配流通渠道較為成熟，更換頻率高，賬期靈活，為公司目前產(chǎn)品主要目標市場。國內(nèi)汽車售后市場尚處于發(fā)展初期，還沒有形成歐美那樣完善的連鎖品牌售后經(jīng)銷店。中國仍屬于新興汽車市場，國內(nèi)汽車保有量的增速遠超全球平均增速，但隨著汽車保有量的提升，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

（2） 減震器細分市場空間巨大，個性化定制傾向于"一站式"采購

減震器的更換頻率是影響售后市場需求的重要因素，通常情況下減震器的更換周期是10萬公里或6-8年，低于整車生命周期。據(jù)測算，全球減震器市場規(guī)模超600億元，而中國企業(yè)占比不足5%。

同時，在售后市場減震器、密封件廠商或采購商主要是根據(jù)存量車市場需求以及自身銷售、庫存情況組織生產(chǎn)或是向其生產(chǎn)廠商下單采購。訂單大多具有多品種、小批量、多批次的特點且傾向于選擇能滿足其"一站式"采購要求的生產(chǎn)企業(yè)。國內(nèi)減震器、密封件企業(yè)要進入這些客戶的全球采購體系，必須具備產(chǎn)品市場化同步研發(fā)、柔性化精益生產(chǎn)、規(guī)?；s供應能力，才能在滿足 客戶"一站式"采購要求的同時確保自身的生產(chǎn)效率和規(guī)模效益。

（3） 汽車文化普及用車習慣變革促進售后市場發(fā)展

汽車懸架系統(tǒng)減震器作為車輛易損零部件，其在售后市場的需求受到車輛的行駛路況、載荷 情況、駕駛員的開車習慣以及對車輛的維修、保養(yǎng)習慣等因素的影響。從全球范圍來看，在歐美 等汽車發(fā)達國家/地區(qū)，駕駛者更換減震器、密封件等易損件的頻率要高于國內(nèi)駕駛者，原因在于：

1、 歐美汽車駕駛者更關注減震器、密封件等易損件對汽車安全性的影響，更加追求駕乘感受 和汽車的個性化。

就減震器來說，駕駛者已逐步形成了定期更換的消費習慣，并可能根據(jù)不同的路況、季節(jié)選擇更換不同阻尼力的減震器，以體驗不同的駕車感受。此外，為追求駕車的個性，改裝車在歐美等市場已經(jīng)成為盛行的汽車文化，有專門的改裝車 展覽會、改裝車定制工廠等。

2、 歐美等汽車工業(yè)發(fā)達國家擁有成熟的二手車市場，消費者在售車前或經(jīng)銷商在質(zhì)量檢測階 段通常會更換性能不佳的易損件以提高二手車的品質(zhì)。

歐美等國的汽車更新周期平均不到4年，二手車交易量已遠超新車。據(jù)不完全統(tǒng)計，英國、 美國、德國的二手車年銷量分別是新車銷量的3.5倍、2.5倍和2倍。就美國市場來看，經(jīng)過數(shù) 十年的發(fā)展，美國二手車市場已建立了一套完善的舊車質(zhì)量認證、置換、拍賣、收購和銷售體制，并已推廣到幾乎所有品牌的汽車廠商。

4、 財務情況

公司2020年三季度實現(xiàn)營業(yè)收入7.68億元，同比下降6.68%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤0.36億元，同比下滑52.34%。公司作為工業(yè)制造企業(yè)，受年初國內(nèi)疫情影響，公司2月份定產(chǎn)一個多月，公司出貨量受到較大影響。同時，人民幣匯率持續(xù)創(chuàng)新高，公司主要業(yè)務收入來自歐美，業(yè)務以外幣結(jié)算，匯率波動造成一定匯兌損失。

（一）下半年訂單爆滿，產(chǎn)線滿負荷開工，全員齊心搶抓業(yè)績

進入下半年，國內(nèi)疫情得到很好控制，國外疫情持續(xù)惡化造成其他海外零部件廠商紛紛停產(chǎn)，而下游整車及零部件需求旺盛。全球產(chǎn)能持續(xù)向國內(nèi)市場轉(zhuǎn)移，公司作為國內(nèi)減震器龍頭充分受益，訂單自6月份以來持續(xù)爆滿，目前訂單已排單至明年上半年。公司工廠全負荷滿產(chǎn)，加班加點保障下游訂單交付。公司下半年全員動員搶抓機遇，部分年初因疫情停工影響的產(chǎn)能及訂單有所恢復，預計全年業(yè)績收入維持去年水平。隨著新產(chǎn)能的釋放，預計未來兩年公司業(yè)績將站上新臺階。

（二）歷年業(yè)績穩(wěn)定，產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升，產(chǎn)能提升打開未來業(yè)績增長空間

公司自上市以來業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)健，一方面公司產(chǎn)品種類多、質(zhì)量高，對下游供應商深度綁定。另一方面，受限于產(chǎn)能，公司每年產(chǎn)銷量保持在穩(wěn)定水平，利潤主要受匯兌損益影響。而公司通過信息化、物聯(lián)網(wǎng)管控，不斷提升管理效益，毛利率逐年提高。2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.09億元，同比增長2.42%，營業(yè)成本7.6億元，同比下降7.77%，公司汽車懸架系統(tǒng)減震器毛利率相比上年同期增加了4.8個百分點。

（3） 應收賬款回款及時，現(xiàn)金流充沛

公司產(chǎn)品主要目標市場為歐美市場，客戶為全球知名零部件廠商。海外汽車收購市場發(fā)展成熟，企業(yè)體量大，信譽度高，回款及時。公司產(chǎn)品品類多、質(zhì)量優(yōu)異，配套供應及時，議價能力較強。隨著市場份額的提升，公司營收增速低于應收賬款增速，反應出公司盈利質(zhì)量處于較高水平。公司應收賬款構(gòu)成中，90%以上為1年以內(nèi)可收回款項，壞賬率較低。

公司基本面優(yōu)異，現(xiàn)金流充沛，歷年一直保持在9億元平均水平，。賬上資金充足，有足夠資金進行業(yè)務擴張及保障分紅。

2019年正裕工業(yè)應收賬款按賬齡統(tǒng)計情況

5、 二級市場表現(xiàn)

截至2020年12月8日收盤，公司股價13.10元/股，跌幅0.08%。公司近一年成交均價為12.12元/股，目前公司股價在年均值水平。漲跌幅來看，半年漲跌幅47.03%，本周漲跌幅0.92%。整體二級表現(xiàn)優(yōu)于汽車零部件板塊指數(shù)，從估值來看，目前公司PE（TTM）為83.68，自年初以來，估值不斷提升。主要受益于汽車周期行情及個股細分行業(yè)地位，未來隨著海外需要激增，公司產(chǎn)能提升，有望迎來戴維斯雙擊。

六、業(yè)績預期

公司一季度受疫情影響，停工一個月，幾乎無利潤產(chǎn)出。下半年隨著海外疫情爆發(fā)，海外零部件工廠紛紛關停，產(chǎn)能逐漸向疫情可控的中國轉(zhuǎn)移。公司訂單爆滿，產(chǎn)能供不應求，在手訂單已簽訂至明年上半年。公司搶抓機遇，全員加班加點開足產(chǎn)線保障供給。整體來看四季度業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，全年營收達到去年水平，已彌補一季度疫情影響帶來的損失。

我們預計2020年實現(xiàn)營業(yè)收入11億元，收復上半年業(yè)績跌幅，全年收入有望實現(xiàn)微增。下半年如預期確認1.2億拆遷補償款，全年歸母凈利潤有望增長125%。明年隨著擴產(chǎn)650萬支減震器超50%產(chǎn)能釋放和年產(chǎn)500萬件汽車橡膠減震產(chǎn)品產(chǎn)能爬坡，我們預計2021年營收16.24億元，同比增長50%，實現(xiàn)歸母凈利潤達到1.6-2億元，同比增長5%-15%。

從分紅情況來看，公司每年業(yè)績穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛。分紅逐年提高，每年股息率3%，未來隨著業(yè)績增長股利率有望達到5%，處于A股較高水平。

七、投資風險提示及免責申明

證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。

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