條“紅線”的高壓之下，更多房企選擇股權融資，既不增加有息負債，還能增加權益，改善企業(yè)的負債結構

“今年有家頭部房企旗下的地產基金引進財務投資人的200億元，做了將近40個項目，這40個項目全部投的股權，”12月20日，作為一家央企地產公司的融資負責人，趙飛向中國房地產報記者感嘆，“我特別佩服這家企業(yè)，因為他愿意釋放股權釋放給財務投資人，不少企業(yè)目前還做不到。”

情況正在發(fā)生改變，此前，12月14日，融創(chuàng)與GIC共同成立了總規(guī)模為70億人民幣的房地產投資平臺，根據(jù)投資協(xié)議，此次合作，融創(chuàng)與GIC分布持有合資平臺51%和49%的股權，主要專注于投資中國一二線核心城市的高端住宅項目。

有投資人士稱，這個投資平臺的性質，應該是一個私募股權投資基金，三道紅線之下，房企要開辟更多融資渠道，相較于此前的債權融資，它們正在進行更多的權益融資。

12月18日，在“2020中國房地產金融年會”上，植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長連平表示，在當下嚴控有息負債增速背景下，可以考慮提高房企股權融資比例。比如合作開發(fā)、分拆物業(yè)上市、債轉股、引入戰(zhàn)略投資者等，以此來優(yōu)化房企融資結構。

在一家管理規(guī)模數(shù)百億元基金公司工作的關云告訴記者，房企對債和股的運用要視具體項目來定，“如果項目的收益率確定且高，企業(yè)就傾向于用債權融資，但如果回報周期太長的話，可能會選擇用股權融資，不用債權融資。”因為房企用債權融資，當債權人需要房企還本付息，由于市場或項目的不確定性，導致房企沒有足夠的現(xiàn)金流與之匹配。

債股此消彼長

作為全球最大的主權財富基金之一，GIC在12月14日牽手融創(chuàng)之前，今年還曾和另外兩家房企合作，共同成立了投資平臺。

9月11日，GIC與旭輝集團簽訂了投資協(xié)議，同樣是成立了70億元投資平臺，將合作開發(fā)位于中國長三角區(qū)域的主要城市住宅項目，旭輝集團與GIC分別出資51%與49%。

再往前一個月，8月4日，GIC與仁恒置地旗下的投資集團簽訂了投資協(xié)議，成立總規(guī)模同樣為70億元投資平臺，共同投資中國住宅發(fā)展項目，在股權結構的設置上，仁恒置地與GIC分別占合作計劃下項目的51%和49%的的股權。

記者根據(jù)上述股權合作的規(guī)模和GIC的持股比例計算，GIC今年分別與旭輝集團、仁恒置地和融創(chuàng)設立的投資合作平臺，投資總額達102.9億元。

不同房企接二連三與GIC建立股權合作，并不是巧合，趙飛告訴記者，“‘三道紅線’影響了全行業(yè)有息負債的增長規(guī)模，與之相對應的，股權類的投融資正在成為房地產行業(yè)的一個趨勢。”

三道紅線下來后，“我們公司也踩了線，雖然我們還沒有裝入上市公司里，但前段時間我們在申請類REITs和ABS的時候，銀行也讓我們報這幾個數(shù)據(jù)，供他們內部審核。”趙飛表示。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜對記者表示，在房企有息負債被三道紅線嚴格監(jiān)管的情況下，房企通過擴大借債規(guī)模繼續(xù)融資的途徑受限，只能在債務騰挪過程中實現(xiàn)借新還舊、長債換短債、以低息債替換舊有的高息債，從而減輕財務成本，優(yōu)化財務結構。

數(shù)據(jù)顯示，11月95家典型房企的債權融資總額為1005.89億元，環(huán)比下降10.2%，同比下降19.1%。其中，境內債權融資582.91億元，環(huán)比下降12.0%，同比下降19.1%;境外債權融資284.00億元，環(huán)比下降28.7%，同比下降21.1%。

11月19日，據(jù)深交所消息，珠海華發(fā)集團有限公司2020年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券(第四期)將取消發(fā)行。華發(fā)給出的理由是近期債券市場波動較大，為合理降低發(fā)行利率，控制公司融資成本。

11月11日，世茂股份發(fā)布公告稱，由于近期市場波動較大，擬定于11月10日發(fā)行的9億元的2020年度第二期中期票據(jù)取消發(fā)行;6月11日，世茂股份發(fā)行的2020年公司債券(第二期)也曾取消發(fā)行。

“三道紅線”和“四檔管理”的融資新規(guī)后，9-11月已連續(xù)三個月房企發(fā)債規(guī)模不及到期債務規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，11月房企境內外債券融資到期債務規(guī)模約837億元，較上月增加2.6%。

一家資產管理機構總經(jīng)理告訴記者，股權融資的本質是將風險和收益都釋放給投資者，同股同權，同進同退;債務融資是借別人的錢干自己的事。形勢好時大賺，不好時則非常危險。“股債結構對公司而言是個非常戰(zhàn)略性的課題，和發(fā)展階段有關?？傮w來說，在風險較高的時期，增加股權融資，降杠桿是沒錯的。”

某top5券商分析師張羽對記者稱，三道紅線的融資新規(guī)本質上來說，是個率的概念，不是一個絕對額的概念。他認為，由于三條紅線是以凈資產作為出發(fā)點，限制了比率的問題，房企能舉多少債，股和債之間的關系比例，其實都已經(jīng)被三條紅線約束了。所以，“房企面臨的問題不是做更多權益融資還是更多債權融資的問題，對房企的資本結構來說，不存在選誰會更好，因為很可能他們正面臨的情況是，沒得選。”

合作股債界定

房企釋放項目公司股權，引入投資人入局，正在不斷地出現(xiàn)在市場的視野中。

今年11月30日，花樣年將旗下上海富年置業(yè)有限公司(以下簡稱“富年置業(yè)”)70%股權轉讓給上海晨曦股權投資基金管理有限公司(以下簡稱“晨曦基金”)。

主要從事房地產私募基金領域股權投資的晨曦基金，其接盤花樣年的項目公司，并非首次。今年6月，花樣年控股將其全資子公司天津花創(chuàng)房地產開發(fā)有限公司(以下簡稱“天津花創(chuàng)”)70%的股權出讓給晨曦基金，同時將剩余30%股權質押給晨曦基金，出質股權數(shù)額900萬元，天津花創(chuàng)實際控制人由花樣年控股變更為林峰。

不止于與花樣年的合作，10月27日，晨曦基金新增投資鹽城弘瑞房地產有限公司，持股49%，另51%股權由弘陽集團南通房地產有限公司持有，該公司的實際控制人為弘陽地產投資集團。

7月25日，蘇州力悅房地產開發(fā)有限公司還曾將99%的股權出讓給晨曦基金，其母公司為新力地產集團;2月3日，晨曦基金新增投資上海錦元房地產開發(fā)有限公司，持股比例90%，后又于5月30日退出，目前，該公司為中南建設全資擁有。

三條“紅線”的高壓之下，更多房企選擇股權融資，既不增加有息負債，還能增加權益，改善企業(yè)的負債結構，有業(yè)內人士認為。

關云在受訪時則表示，現(xiàn)在很多房企子公司都出現(xiàn)“明股實債”的情況，說明這些項目的回報率可能并不是很高。因為如果項目回報率不高且風險高的話，投資人是不愿意去拿股權的，這樣一來，雙方就會協(xié)商通過財務技巧做成明股實債，在私底下簽一個抽屜協(xié)議。

關云透露，“通過這種方式，表面上看投資人雖然持有標的公司的股份，但是實際上雙方是以債權的形式合作，它是一個固定收益，每年付息即可。”

“對于開發(fā)基金來說，和房企之間的股權合作其實是比較難的，因為不論是操盤方還是開發(fā)商，他們很容易操控利潤。”上述資產管理機構總經(jīng)理告訴記者，相對而言，做固定收益的債則簡單，但做股權合作還是有些控制方法，比如在結構設計上帶有一定的“債性”特征，比如劣后兜底等。但總體來說，純股權的挑戰(zhàn)比較大，因為雙方很難取得相互信任。

類似投資人和房企項目公司之間的合作究竟是股權合作還是債權合作?趙飛對記者透露，會計準則里對債務的定義，是企業(yè)無法避免將來有現(xiàn)金支付義務，而且這個義務是可以被有效衡量的。

他告訴記者，這要看觸發(fā)了對賭條件后，房企是不是按照事先約定的固定價格進行回購。如果是按照模擬清算值來回購，這個值是不定的，那么以會計準則的角度，這對房企來說就不能算作是債務。

現(xiàn)在很多企業(yè)都是這樣去規(guī)避債務的，合作雙方也因此有了可以對股和債的操作空間，他表示。

如何符合三道紅線

柏文喜對記者稱，這次融創(chuàng)和GIC合作的投資平臺，它可以投融創(chuàng)自己的一些項目公司，這樣可以有效地幫助融創(chuàng)增加權益性資本比例，來降低融創(chuàng)的負債率。

此外，合作平臺還可以關注一些外部投資機會，對融創(chuàng)來說，它自己可以承擔操盤角色，以此來把這些項目營收和業(yè)績合并到融創(chuàng)的報表里，從而起到提升業(yè)績的作用。

融創(chuàng)與GIC合作的另一面，是今年8月橫空出世的“三道紅線”，分別為：剔除預收款后的資產負債率不得大于70%;凈負債率不得大于100%;現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

若以2019年數(shù)據(jù)計算，融創(chuàng)中國以凈負債率172%、剔除預收款后的資產負債率84%、現(xiàn)金短債比0.93，三道紅線全部踩中。

截至上半年末，融創(chuàng)中國剔除預收款后的資產負債率為62.14%，凈負債率為149.0%，現(xiàn)金余額為1208.6億元(其中非受限現(xiàn)金為852.3億元)，而公司即期債務(短期債務)為1406.23億元，現(xiàn)金短債比為0.86。

以最新數(shù)據(jù)來看，融創(chuàng)剔除預收款后的資產負債率已低于70%，進入安全區(qū)。但凈負債率、現(xiàn)金短債比例仍超紅線。

張羽告訴記者，從率角度看，三道紅線會分成分子和分母，分母現(xiàn)在主要都還是以權益為主，其實就是凈資產。一些“踩線”的房企有兩種方式可以使“紅線”變“綠線”，第一種是降低分子，就是降負債;第二種就是增加凈資產，來擴大分母。

柏文喜認為，房企想要改變自身的財務狀況，大致有三條路徑，一是要加快銷售回款，改善財務和現(xiàn)金流的基本面;其次，要控制債權融資的規(guī)模，逐步縮減，至少是不增加債權融資的規(guī)模，隨著企業(yè)總營收擴大，有息負債率自然就下降了;第三，是要加強權益性融資的力度和比例。

他認為，從長期來看，可以引進戰(zhàn)投這類股權性投資;從短期性來看，可以發(fā)行可計入權益性資本的永續(xù)債，或者通過明股實債的方法來快速降低負債率。柏文喜向記者透露，部分房企通過將合并報表的控股項目子公司變成聯(lián)營和合作開發(fā)的子公司，把負債移至表外，這種方式也可以使得表觀負債短期內很快降低。

但這種短期操作的方式只能很快地把表觀負債降下來，柏文喜說，這些真實的負債本身還在，并沒有消失，公司的債務壓力都還在，他表示包括發(fā)行的永續(xù)債，因為跨期跳漲的利率機制，公司的財務成本和現(xiàn)金流壓力也沒有下降甚至還會上升，所以短期降負債，短期降低表觀負債率的技術性去杠桿工具和財技還是要少用和慎用。

對于短期性的降負債方法，張羽認為，實際上，“現(xiàn)在一些地產公司在做出表業(yè)務，難度是在逐漸增加的，寄希望于通過一些財技把原有的表內債務做出表外，以目前的融資渠道上來看，難度已經(jīng)很大了。”

他表示，現(xiàn)在不像早些年很容易，尤其是在資管新規(guī)出臺以后，就在逐步收緊，“中途放開過一段時間，就是2018年年底，到2019年年初，但后來又做了收緊，所以這種方式肯定是不能夠作為長期依賴的。”

關鍵詞： “三道紅線 壓力